Le istruzioni vincolanti relative agli aspetti generali dell’attività gestoria
L’art 24, comma 1 lett b), TUF, stabilisce che nell’ambito del servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento, “il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere”. Tale facoltà rappresenta uno dei caratteri distintivi del servizio stesso[1], permettendo all’investitore da un lato, di intervenire direttamente nell’attività gestoria svolta, e dall’altro di ridimensionare la discrezionalità dell’intermediario. E’ da sottolineare che l’ampia formulazione dell’art. 24 è idonea a ricomprendere non soltanto gli ordini specifici che il cliente intenda di volta in volta impartire, ma più in generale ogni altro aspetto attinente all’attività di gestione e ciò sin dal momento della stipulazione del contratto, indirizzando e delineando così l’operare dell’intermediario.
A questo proposito la Consob (Reg. 11522/98) ha fissato le indicazioni che, unitamente a quelle in genere richieste in ordine alla conoscenza delle caratteristiche del cliente e di realizzazione di flussi informativi prima e durante lo svolgimento del rapporto[2], consentono di stabilire il carattere personalizzato della gestione. Al momento della stipulazione del contratto[3], infatti, il cliente potrà stabilire, ai sensi dell’ art 37 reg. :
a) le caratteristiche della gestione;
b) le operazioni che l'intermediario non può compiere senza la preventiva autorizzazione dell'investitore e nel caso non siano previste restrizioni indicare espressamente tale circostanza;
c) con riguardo agli strumenti finanziari derivati, se detti strumenti possano essere utilizzati per finalità diverse da quella di copertura dei rischi connessi alle posizioni detenute in gestione;
d) se l'intermediario sia autorizzato a delegare a terzi l'esecuzione dell'incarico ricevuto, specificando, nel caso in cui la delega non riguardi l'intero portafoglio, gli strumenti finanziari, i settori o i mercati di investimento con riferimento ai quali l'autorizzazione viene rilasciata e, in ogni caso, gli eventuali limiti e condizioni dell'autorizzazione;
e) se il cliente stesso possa recedere in qualsiasi momento dal contratto ovvero disporre, in tutto o in parte, il trasferimento o il ritiro dei propri valori, senza che a esso sia addebitata alcuna penalità .
1. La linea di gestione ed il profilo di rischio
Nel novero delle istruzioni che il cliente può e deve fornire al momento della stipulazione del contratto, assumono rilevanza primaria quelle che servono ad individuare le caratteristiche della gestione ed il relativo profilo di rischio; l’art 38 Reg. Consob, stabilisce al riguardo che per caratteristiche della gestione si intendono:
1) le categorie di strumenti finanziari nelle quali può essere investito il patrimonio gestito e gli eventuali limiti (categorie che, secondo il successivo art. 39, vengono a loro volta definite dalla divisa in cui sono espressi gli strumenti; dal mercato in cui sono negoziati; dalla circostanza relativa agli strumenti emessi da OICR dell'essere o meno questi ultimi soggetti alle direttive comunitarie con l'ulteriore specificazione, nel primo caso, dell'aver sede o no in paesi OCSE; dal tipo di (eventuale) garanzia pubblica, nel caso di titoli di debito; dalla durata finanziaria[4]);
2) la tipologia delle operazioni che l'intermediario può effettuare sui suddetti strumenti finanziari (tipologie individuate dall'art. 40 in compravendite a termine; vendite allo scoperto; compravendite a premio; operazioni di prestito titoli e di riporto; pronti contro termine);
3) la misura massima della leva finanziaria che l'intermediario può utilizzare ( art. 41 ); la misura massima della leva finanziaria, serve in particolare, nella operazioni su strumenti derivati o in genere nei contratti a termine, ad indicare la misura entro cui è ammissibile l’effettuazione di operazioni di investimento e la conseguente assunzione di rischi di perdite, per un valore superiore a quello del patrimonio affidato in gestione.
La leva finanziaria indica il rapporto tra il controvalore di mercato delle posizioni nette in strumenti finanziari e il controvalore del patrimonio gestito nell’ambito della stessa linea di gestione[5]. Un rapporto superiore all’unità esprime un rischio di perdite nella gestione sempre crescente rispetto all’ammontare del patrimonio gestito, e questo comporta che vengano introdotte ulteriori cautele; vengono previste infatti, avvertenze per il cliente contenute nel documento sui rischi generali degli strumenti finanziari[6] destinato ad informare dei rischi del ricorso ad una leva finanziaria superiore all’unità, che può condurre a perdite eccedenti l’ammontare del patrimonio gestito, tanto più elevate quanto più alta è la misura della leva finanziaria. Inoltre l’art 37 co. 2 reg. prevede che nel contratto debba essere indicato il limite massimo di perdite, oltre le quali l’intermediario è tenuto a riportare la leva ad un valore pari all’unità [7].
Evidentemente l’indicazione della misura massima della leva finanziaria utilizzabile dall’intermediario, e fissata dal proprio cliente, rappresenta il rischio che quest’ultimo può, e vuole, sopportare, a fronte del guadagno sperato, derivante dalla gestione dei propri “beni” da parte dell’intermediario[8].
Il profilo di rischio del cliente è inoltre individuato dall’insieme delle informazioni che l’intermediario è tenuto a chiedere al cliente stesso, relative principalmente alla propria situazione finanziaria[9]. L’eventuale rifiuto dell’investitore di fornire le informazioni richieste deve risultare dal contratto, ovvero da un’apposita dichiarazione sottoscritta dall’investitore stesso. Per altro, nel caso in cui si manifesti tale rifiuto, gli intermediari dovranno operare sulla base di ogni altra informazione disponibile in relazione ai servizi prestati[10].
4) Il parametro oggettivo di riferimento (benchmark) al quale confrontare il rendimento della gestione (art. 42); il parametro oggettivo di riferimento consente di verificare il rendimento della gestione in rapporto alle caratteristiche della gestione stessa e quindi ai rischi che essa presenta. L’art. 42 co. 2°, reg. Int. stabilisce che il benchmark deve essere stabilito facendo riferimento ad indicatori finanziari elaborati da soggetti terzi e di comune utilizzo, per favorire il raffronto tra le gestioni secondo criteri omogenei ed imparziali; ma naturalmente non più di questo. Le comprensibili aspettative di risultati di gestione all'altezza dei parametri di suo riferimento (e se possibile ancor migliori) non sono cosa che giuridicamente possa rilevare. L'intermediario gestore proverà a conseguire risultati di gestione capaci di corrispondere al benchmark o a fare anche meglio; è chiaro tuttavia che andamenti di gestione inferiori, di per sé non configureranno una sua responsabilità ,essendo considerate, le obbligazioni del gestore, per così dire, obbligazioni “ di mezzi” e certo non obbligazioni (né garanzie ) “di risultato”.
2. Le istruzioni vincolanti in ordine alle singole operazioni: la natura del contratto di gestione individuale di portafogli finanziari
Prima di affrontare il tema specifico relativo alle istruzioni vincolanti che il cliente può impartire al proprio intermediario nel corso dell’attività gestoria, sarà utile soffermarsi sulla natura del contratto di gestione di portafogli di investimento su base individuale, per capire se, oltre alle specifiche disposizioni del Testo unico in materia finanziaria e del regolamento Consob 11522/98, per disciplinare questo servizio, sono applicabili anche le disposizioni (o quantomeno alcune di esse) presenti nel codice civile in materia di mandato ( art. 1710 ss. ).
E’ discusso,infatti, se il rapporto di gestione di portafogli sia riconducibile allo schema del mandato, ovvero se si sia in presenza di un contratto tipizzato; e se, in quest’ultimo caso, sia possibile ricorrere comunque alla disciplina civilistica per colmare le eventuali lacune della normativa speciale.
L'assenza di una precisa disciplina di riferimento aveva fatto propendere la dottrina per una ricomprensione in toto nella figura del mandato[11].
La stessa legge n. 1 del 1991 conteneva, seppur incidentalmente, riferimenti alla figura del mandato, ove si consideri l'art. 8, comma 1, lett. e) che stabiliva che “il cliente può impartire istruzioni vincolanti sulle operazioni da effettuare salvo il diritto di recesso della società ai sensi dell'art. 1727 c.c. “; del resto la stessa dottrina si esprimeva chiaramente nei termini di un mandato di gestione[12] o quantomeno, non mostrava alcuna difficoltà a ricondurre la figura della gestione di patrimoni, mediante “operazioni aventi ad oggetto valori mobiliari”, al contratto di mandato.
D’altra parte si era anche sostenuto che la legge 1/91 avesse introdotto nel nostro ordinamento un nuovo contratto nominato, dettando la relativa disciplina essenziale.
Attualmente il contratto di gestione è considerato, dalla dottrina maggioritaria, un contratto tipico, appartenente alla più ampia categoria dei contratti di investimento e, nella stessa prospettiva, si ritiene ormai che il contratto di gestione costituisca una figura autonoma, essendo comunque possibile colmare le lacune della disciplina dettata dalla normativa in esame con un procedimento fondato sulla analogia legis o iuris.
D'altra parte, anche nel d .1gs . n. 415 del 1996 e nel d .1gs . n. 58 del 1998 oltre alla traccia rappresentata dal perdurante richiamo all'art. 1727, in tema di recesso del mandatario, contenuto nell'art. 24, comma 1, lett. d) vi è un richiamo alla figura del mandato[13], dove si fa espresso riferimento al concetto di gestione, su base discrezionale e individualizzata, di portafogli di investimento nell ’ ambito di un mandato conferito dagli investitori, qualora tali portafogli includano uno o più strumenti contemplati nella sezione B.
Inoltre la Direttiva CE n. 39 del 2004, come già detto, ai sensi dell’art. 4, paragrafo 1, n. 9) definisce la gestione individuale di portafogli come “gestione, su base discrezionale ed individualizzata, di portafogli di investimento nell’ambito di un mandato conferito dai clienti, qualora tali portafogli includano uno o più strumenti finanziari”.
2.1. Le istruzioni in generale: il controllo e le informazioni nella disciplina del mandato[14]
Per ricostruire i tratti fisionomici delle “istruzioni” appare opportuno, sul piano metodologico, muovere dalla esegesi delle disposizioni normative in tema di mandato e, specificatamente, dall’art 1711 c.c. Questo[15] , dopo aver stabilito che il mandatario non può eccedere i limiti fissati nel mandato[16], reca un riferimento indiretto alle istruzioni, laddove riconosce al mandatario la possibilità di discostarsi dalle istruzioni ricevute, qualora circostanze ignote al mandante, e tali che non possano essergli comunicate in tempo, facciano ragionevolmente ritenere che lo stesso mandante avrebbe dato la sua approvazione.
La lettura unitaria delle due proposizioni normative, depone nel senso che l’esercizio del potere del mandante di impartire istruzioni nei confronti del mandatario, costituisce un effetto naturale del rapporto di mandato.
Il programma gestorio che il mandatario è tenuto a realizzare risulta, dunque, non soltanto dalle determinazioni contrattuali, ma anche dalle istruzioni che il mandante può impartire nel corso dell’attività esecutiva. Da qui la caratterizzazione del mandato come attività “eteroregolata“ [17], e l’osservazione che la possibilità di formulare istruzioni, destinata ad integrare il programma gestorio, denota che la valutazione degli interessi da parte del mandante non rimane cristallizzata al momento del conferimento dell’incarico[18]. A questo bisogna aggiungere che il mandante formula e impartisce istruzioni, normalmente dopo aver conosciuto e valutato circostanze esterne al rapporto ( come ad esempio il mutamento delle condizioni di mercato ) e le modalità con le quali il mandatario sta conducendo l’incarico, dunque successivamente ad un’attività di controllo.
Da queste considerazioni risulta evidente la relazione che esiste tra istruzioni e controllo (o più in generale tra istruzioni e conoscenze del mandante ) che deve essere integrata con le previsioni dell’obbligo generico imposto al mandatario di rendere note al mandante le circostanze sopravvenute ( art 1710 ) e di quello specifico di avvisare con immediatezza il mandante medesimo di taluni fatti ( art 1718, co. 3 ). E’ evidente che acquisite tali informazioni quest’ultimo verrà a trovarsi nella condizione di effettuare una nuova valutazione di interessi e di impartire, se necessario, nuove istruzioni. Si rinviene cosi ad una ineliminabile relazione tra: a) obbligo del mandatario di comunicare al mandante le circostanze che riguardano l’esecuzione della prestazione, anche in assenza di una specifica richiesta; b) controllo sulla relativa esecuzione ( cui la conoscenza così acquisita è strumentale ) e c) il più specifico potere di impartire istruzioni.
2.2. Le istruzioni regolate dalla disciplina speciale relativa al servizio di gestione individuale
La materia delle gestioni di portafogli riprende e conferma la delineata immanenza del controllo e delle informazioni, proprie dei rapporti gestori[19], per garantire all’investitore la concreta possibilità di intervenire direttamente nell’attività gestoria, ed eventualmente di modificare la linea di gestione ed il proprio profilo di rischio[20].
Indefettibile è infatti il controllo incentrato sul rendiconto periodico[21], il quale può essere preceduto da diverse forme di ingerenza[22] e controllo da parte dell’investitore tra le quali vanno annoverate sicuramente le istruzioni vincolanti[23].
Durante il rapporto gestorio, quindi, il cliente può decidere di compiere determinati investimenti; darà, allora, le relative istruzioni[24] al proprio intermediario il quale, prima di compiere l’operazione, dovrà, comunque, fornire al cliente indicazioni utili, in suo possesso, in merito alle opportunità ed agli eventuali rischi ricollegati all’operazione stessa[25].
Un obbligo specifico di informazione che grava sull’intermediario è invece, quello previsto dall’art. 29 reg. Consob 11522/98, nel caso in cui il cliente gli impartisca istruzioni non adeguate[26] alla propria situazione finanziaria o contrastanti rispetto alla linea di gestione originariamente fissata. Il terzo comma dell’art. 29 stabilisce infatti che” gli intermediari autorizzati, quando ricevono da un investitore disposizioni relative ad una operazione non adeguata, lo informano di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione. Qualora l'investitore intenda comunque dare corso all'operazione, gli intermediari autorizzati la possono eseguire solo sulla base di un ordine impartito per iscritto ovvero, nel caso di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute.
Tra le istruzioni vincolanti si fanno rientrare, in genere, anche quelle attraverso le quali l’investitore vincola l’effettuazione di un’operazione dell’intermediario, ad una sua preventiva autorizzazione.
Ci si è chiesti se, nel caso in cui il cliente vincoli ogni operazione del proprio gestore ad una preventiva autorizzazione (cd. gestione con preventivo assenso), si possa ancora parlare di gestione individuale di portafogli finanziari o, piuttosto, se questo tipo di servizio debba ricondursi, semplicemente, alla consulenza in materia di investimenti, data la perdita di discrezionalità dell’intermediario nell’esecuzione dell’incarico[27].
Sul punto bisogna osservare che, anche nelle gestioni con preventivo assenso, è pur sempre il gestore ad individuare le operazioni da eseguire, sulla base di un complesso processo decisionale che parte dall’analisi delle caratteristiche e delle esigenze del cliente, passando per l’analisi di mercato, per poi arrivare alla individuazione delle operazioni da seguire; è solamente in quest’ultima fase che viene richiesto l’intervento del cliente, fermo restando il contributo rilevante del gestore nelle fasi precedenti del rapporto; sembra quindi sostenibile la tesi che ricomprende le gestioni con preventivo assenso nel novero dei servizi di gestione del risparmio su base individuale[28].
In ultimo, e tornando alla disciplina propria delle istruzioni vincolanti, sembra opportuno interrogarsi sulla responsabilità dell’intermediario nell’ipotesi di mancato adeguamento alle disposizioni impartite dal cliente.
A seconda del tipo di interpretazione – estensiva o restrittiva - che viene data alla disposizione contenuta nella lettera b) dell’art. 24 TUF, si riduce o si amplia la possibilità per il gestore di discostarsi dalle indicazioni del cliente e quindi, si estende o si restringe l’area di responsabilità del gestore stesso per mancato adeguamento a tali indicazioni.
Secondo la tesi estensiva, ogni indicazione proveniente dal cliente deve ritenersi una istruzione vincolante[29]; i sostenitori di questa lettura ritengono quindi, che il gestore possa discostarsi dalle istruzioni impartite dal proprio cliente, senza incorrere in responsabilità, solo se quest’ultimo fornisca indicazioni non coerenti con la linea di gestione prestabilita;
secondo la tesi restrittiva invece, l’utilizzazione da parte del legislatore del verbo “potere”[30], depone nel senso che dare istruzioni precise è ipotesi eccezionale[31]; i sostenitori di questa tesi, valorizzando la disposizione contenuta nel co. 1 art. 29 reg.[32], ritengono inevitabile l’adeguamento alle istruzioni soltanto ove il cliente, opportunamente informato dal gestore in merito alle motivazioni della inadeguatezza dell’operazione, disponga comunque di darne corso.
Resta da valutare la responsabilità del gestore che pone in essere operazioni non rientranti nella linea di gestione, in conseguenza di fatti nuovi ed imprevisti senza che vi sia stata la possibilità di acquisire al riguardo istruzioni dal cliente.
Ebbene in questo caso, si ritiene pacificamente applicabile la disciplina civilistica del mandato e più precisamente l’art. 1711, co. 2 c.c.[33]; il gestore dunque dovrebbe agire in autonomia e al meglio nell’interesse del cliente, purché il difetto di informazione in capo al cliente non sia dovuto a colpa dello stesso gestore.
[1] Possibilità che invece è da escludere nella gestione collettiva del risparmio.
[2] Si veda l’art 21 co. 1 lett. a) che, nel fissare i criteri generali di comportamento che gli intermediari devono rispettare nello svolgimento dei servizi, stabilisce che questi devono acquisire dai propri clienti le informazioni necessarie e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; e l’art 28 regolamento Consob 11522/98 che specifica le suddette informazioni.
[3] O successivamente a seguito di eventuali modifiche.
[4] Inoltre l’art 44 reg. stabilisce che non possono essere inseriti nei portafogli dei singoli investitori strumenti finanziari negoziati in mercati non regolamentati in misura superiore al 25% del controvalore dei patrimoni stessi e le relative operazioni devono essere concluse con intermediari mobiliari a ciò autorizzati e soggetti a vigilanza di stabilità. Il secondo comma dello stesso articolo stabilisce che la percentuale del 25% può essere superata a condizione che l'investitore abbia rilasciato a seguito della proposta dell'intermediario la propria preventiva e specifica autorizzazione scritta all'esecuzione di ogni singola operazione. Nel richiedere l'autorizzazione, gli intermediari autorizzati comunicano all'investitore almeno i seguenti elementi che devono essere riportati in premessa all'autorizzazione: a) lo strumento finanziario oggetto dell'operazione, evidenziando che lo stesso non è negoziato in alcun mercato regolamentato; b) la quantità e il prezzo prevedibilmente applicato all'operazione, nonché il suo prevedibile controvalore complessivo; c) le ragioni per le quali ritengono opportuna o comunque utile per l'investitore l'operazione . In ogni caso, i singoli strumenti finanziari non negoziati non possono superare il 10% del controvalore del patrimonio gestito ed in caso di superamento, i parametri devono essere ristabiliti nel più breve tempo possibile, tenendo conto dell’interesse dell’investitore.
[5] Art 41 regolamento Consob 11522/98.
[6] Allegato n. 3 al reg. Consob 11522/98.
[7] E’ stato opportunamente osservato (Valentino P. Intermediari e sevizi di investimento, 2001, p . 231) che la pattuizione con il cliente di una leva finanziaria superiore all’unità non significa per ciò stesso che l’intermediario possa superare il limite del patrimonio conferito, dovendo tale “autorizzazione” considerarsi puramente “provvisoria” nel senso di avere effetto esclusivamente nel corso della gestione, restando chiaro che al momento della chiusura del rapporto il limite del patrimonio conferito non potrà essere travalicato.
[8] La violazione del limite della leva finanziaria comporterà l’applicazione della disciplina della rappresentanza senza poteri (art 1398 c.c.) per cui il contratto con il terzo non sarà valido, mentre il gestore dovrà risarcire il terzo nei limiti del così detto interesse contrattuale negativo.
[9] Da ricordare sono anche le informazioni riguardanti l’esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari del cliente ed i suoi obiettivi di investimento.
[10] Art 29 co. 2 regolamento Consob 11522/98.
[11] CAPRIGLIONE F., Diritto delle banche degli intermediari finanziari e dei mercati, Bari 2003, p. 178.
[12] FALCONE G. – GRECO G. L. – ROTONDO G., La responsabilità nella prestazione dei servizi di investimento, Milano, 2004, P. 283.
[13] In particolare: nell'allegato sez. A del "decreto Eurosim; e nell'allegato sez. A del TUF.
[14] Ho ritenuto interessante fare un piccolo confronto tra la disciplina del mandato relativa alle istruzioni ed alle informazioni, e quella specifica prevista per il contratto di gestione individuale, disciplina di cui parlerò nel prossimo paragrafo.
[15] Intitolato “ Limiti del mandato “.
[16] Co. 1, parte prima.
[17] SANTAGATA R. Mandato-Obbligazioni del mandatario e del mandante, in comm. al c.c. Scialoja e Branca ,Bologna – Roma 1998, p. 634, il quale ravvisa “ il nucleo essenziale della cooperazione gestoria nell’altrui programmazione vincolante per il mandatario che pertanto, deve eseguirla nel rispetto delle modalità indicate dal mandante “.
[18] Così come per il servizio di gestione individuale.
[19] Come abbiamo visto in precedenza, per una parte della dottrina il rapporto in esame è sì un contratto tipico, ma ricalca alcuni dei tratti propri della disciplina del mandato, utile inoltre per colmare le eventuali lacune, in tal senso ANNUNZIATA F., La disciplina del mercato mobiliare , Torino 2004, p. ; COSSU M., La gestione di portafogli di investimento tra diritto dei contratti e diritto dei mercati finanziari, Milano, 2002, p. 122; SARTORI F., Le regole di condotta degli intermediari finanziari, Milano, 2004, p. 97 ; mentre per altra parte della dottrina il rapporto di gestione è considerato un vero e proprio mandato: BOCHICCHIO F., La sostituzione del mandatario nella gestione dei patrimoni mobiliari, in Diritto ed economia delle assicurazioni, 2000, p. 345; ENRIQUES L., Dalle attività di intermediazione mobiliare ai servizi di investimento, in Rivista delle società, 1998, p. 1013 – 1038.
[20] Di cui abbiamo parlato in precedenza, andando così a limitare la discrezionalità dell’intermediario.
[21] Il rendiconto della gestione deve essere redatto secondo un modello fissato dalla Consob ( allegato n. 5 al regolamento sugli intermediari ) e inviato, con cadenza trimestrale al domicilio del cliente. La Commissione riconosce tuttavia all’intermediario la facoltà di fornire, in aggiunta al rendiconto, ulteriori chiarimenti o indicazioni integrative che possano rendere più chiara, trasparente e completa l’informazione destinata alla propria clientela. Vi è incertezza sulla possibilità di considerare tacitamente approvato il rendiconto, se non vi è contestazione da parte del cliente, in assenza di una disposizione analoga a quella prevista dall’art. 19 TUB in materia di trasparenza delle condizioni contrattuali per l’approvazione degli estratti conto bancari; così osserva COSTI R., Il mercato mobiliare, p. 162.
[22] L’attività di controllo si dispiega nel corso della gestione concretandosi in dichiarazioni di varia natura e forza determinativa, tra le quali devono appunti annoverarsi le istruzioni vincolanti.
[23] Si può rilevare che il rendiconto è l’unico strumento di controllo del cliente nella gestione in forma collettiva del risparmio.
[24] L’art. 30, co. 2, lett. c), reg. Int., stabilisce che il contratto di gestione deve indicare le modalità attraverso cui l’investitore può impartire ordini e istruzioni.
[25] Questo dovere discende, in via generale dai criteri di diligenza, correttezza e trasparenza che gli intermediari devono rispettare nello svolgimento dei servizi di investimento ex art 21 Co. 1 lett. a) TUF. Di particolare interesse è la precisazione della Consob espressa nella comunicazione n. 30396/2000, concernente l’ipotesi che l’investitore abbia opposto il rifiuto di fornire le informazioni sulla propria situazione finanziaria: siffatta circostanza non esime l’intermediario dall’obbligo di valutare l’adeguatezza dell’operazione disposta dal cliente, avvalendosi in questo caso, di tutte le informazioni delle quali è in possesso, in ossequio, ancora una volta ai principi generali di correttezza, diligenza e trasparenza.
[26] Per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione; co. 1 dello stesso art. 29 reg.
[27] Discrezionalità che, come visto nel primo capitolo, rappresenta uno degli elementi essenziali del servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento.
[28] ANNUNZIATA F., La disciplina del mercato mobiliare , Torino 2004, p. 81. Della questione si è occupata anche la Corte di Giustizia CE nella causa C-356/00, Testa e Lazzari c/Consob del 17 Febbraio 2002. Secondo la Corte le gestioni con preventivo assenso non rientrano nella nozione comunitaria di gestioni di portafogli di investimento, in quanto l’elemento della discrezionalità è essenziale. Tuttavia, tale conclusione non impedisce ad uno Stato membro di estendere la nozione di gestione anche ad attività non caratterizzate dalla discrezionalità dell’intermediario, come nel presente caso; si tratterà però, di attività non disciplinate dalla Direttiva comunitaria ma soltanto dalla legislazione nazionale.
[29] VALENTINO P., Intermediari e servizi di investimento, 2001, p. 147.
[30] Ovviamente riferito alla facoltà di impartire istruzioni vincolanti.
[31] SANTORO V., Il dovere di informazione e di agire al meglio nell’interesse del cliente nello svolgimento del servizi di investimento, Torino 2000, p. 251.
[32] Già vista in precedenza secondo la quale gli intermediari autorizzati si astengono dall'effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione.
[33] Si veda il paragrafo 2.2. secondo cui “il mandatario può discostarsi dalle istruzioni ricevute, qualora circostanze ignote al mandante, e tali che non possano essergli comunicate in tempo, facciamo ragionevolmente ritenere che lo stesso mandante avrebbe dato la sua approvazione.
Dott. Riccardo Valente
L’art 24, comma 1 lett b), TUF, stabilisce che nell’ambito del servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento, “il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere”. Tale facoltà rappresenta uno dei caratteri distintivi del servizio stesso[1], permettendo all’investitore da un lato, di intervenire direttamente nell’attività gestoria svolta, e dall’altro di ridimensionare la discrezionalità dell’intermediario. E’ da sottolineare che l’ampia formulazione dell’art. 24 è idonea a ricomprendere non soltanto gli ordini specifici che il cliente intenda di volta in volta impartire, ma più in generale ogni altro aspetto attinente all’attività di gestione e ciò sin dal momento della stipulazione del contratto, indirizzando e delineando così l’operare dell’intermediario.
A questo proposito la Consob (Reg. 11522/98) ha fissato le indicazioni che, unitamente a quelle in genere richieste in ordine alla conoscenza delle caratteristiche del cliente e di realizzazione di flussi informativi prima e durante lo svolgimento del rapporto[2], consentono di stabilire il carattere personalizzato della gestione. Al momento della stipulazione del contratto[3], infatti, il cliente potrà stabilire, ai sensi dell’ art 37 reg. :
a) le caratteristiche della gestione;
b) le operazioni che l'intermediario non può compiere senza la preventiva autorizzazione dell'investitore e nel caso non siano previste restrizioni indicare espressamente tale circostanza;
c) con riguardo agli strumenti finanziari derivati, se detti strumenti possano essere utilizzati per finalità diverse da quella di copertura dei rischi connessi alle posizioni detenute in gestione;
d) se l'intermediario sia autorizzato a delegare a terzi l'esecuzione dell'incarico ricevuto, specificando, nel caso in cui la delega non riguardi l'intero portafoglio, gli strumenti finanziari, i settori o i mercati di investimento con riferimento ai quali l'autorizzazione viene rilasciata e, in ogni caso, gli eventuali limiti e condizioni dell'autorizzazione;
e) se il cliente stesso possa recedere in qualsiasi momento dal contratto ovvero disporre, in tutto o in parte, il trasferimento o il ritiro dei propri valori, senza che a esso sia addebitata alcuna penalità .
1. La linea di gestione ed il profilo di rischio
Nel novero delle istruzioni che il cliente può e deve fornire al momento della stipulazione del contratto, assumono rilevanza primaria quelle che servono ad individuare le caratteristiche della gestione ed il relativo profilo di rischio; l’art 38 Reg. Consob, stabilisce al riguardo che per caratteristiche della gestione si intendono:
1) le categorie di strumenti finanziari nelle quali può essere investito il patrimonio gestito e gli eventuali limiti (categorie che, secondo il successivo art. 39, vengono a loro volta definite dalla divisa in cui sono espressi gli strumenti; dal mercato in cui sono negoziati; dalla circostanza relativa agli strumenti emessi da OICR dell'essere o meno questi ultimi soggetti alle direttive comunitarie con l'ulteriore specificazione, nel primo caso, dell'aver sede o no in paesi OCSE; dal tipo di (eventuale) garanzia pubblica, nel caso di titoli di debito; dalla durata finanziaria[4]);
2) la tipologia delle operazioni che l'intermediario può effettuare sui suddetti strumenti finanziari (tipologie individuate dall'art. 40 in compravendite a termine; vendite allo scoperto; compravendite a premio; operazioni di prestito titoli e di riporto; pronti contro termine);
3) la misura massima della leva finanziaria che l'intermediario può utilizzare ( art. 41 ); la misura massima della leva finanziaria, serve in particolare, nella operazioni su strumenti derivati o in genere nei contratti a termine, ad indicare la misura entro cui è ammissibile l’effettuazione di operazioni di investimento e la conseguente assunzione di rischi di perdite, per un valore superiore a quello del patrimonio affidato in gestione.
La leva finanziaria indica il rapporto tra il controvalore di mercato delle posizioni nette in strumenti finanziari e il controvalore del patrimonio gestito nell’ambito della stessa linea di gestione[5]. Un rapporto superiore all’unità esprime un rischio di perdite nella gestione sempre crescente rispetto all’ammontare del patrimonio gestito, e questo comporta che vengano introdotte ulteriori cautele; vengono previste infatti, avvertenze per il cliente contenute nel documento sui rischi generali degli strumenti finanziari[6] destinato ad informare dei rischi del ricorso ad una leva finanziaria superiore all’unità, che può condurre a perdite eccedenti l’ammontare del patrimonio gestito, tanto più elevate quanto più alta è la misura della leva finanziaria. Inoltre l’art 37 co. 2 reg. prevede che nel contratto debba essere indicato il limite massimo di perdite, oltre le quali l’intermediario è tenuto a riportare la leva ad un valore pari all’unità [7].
Evidentemente l’indicazione della misura massima della leva finanziaria utilizzabile dall’intermediario, e fissata dal proprio cliente, rappresenta il rischio che quest’ultimo può, e vuole, sopportare, a fronte del guadagno sperato, derivante dalla gestione dei propri “beni” da parte dell’intermediario[8].
Il profilo di rischio del cliente è inoltre individuato dall’insieme delle informazioni che l’intermediario è tenuto a chiedere al cliente stesso, relative principalmente alla propria situazione finanziaria[9]. L’eventuale rifiuto dell’investitore di fornire le informazioni richieste deve risultare dal contratto, ovvero da un’apposita dichiarazione sottoscritta dall’investitore stesso. Per altro, nel caso in cui si manifesti tale rifiuto, gli intermediari dovranno operare sulla base di ogni altra informazione disponibile in relazione ai servizi prestati[10].
4) Il parametro oggettivo di riferimento (benchmark) al quale confrontare il rendimento della gestione (art. 42); il parametro oggettivo di riferimento consente di verificare il rendimento della gestione in rapporto alle caratteristiche della gestione stessa e quindi ai rischi che essa presenta. L’art. 42 co. 2°, reg. Int. stabilisce che il benchmark deve essere stabilito facendo riferimento ad indicatori finanziari elaborati da soggetti terzi e di comune utilizzo, per favorire il raffronto tra le gestioni secondo criteri omogenei ed imparziali; ma naturalmente non più di questo. Le comprensibili aspettative di risultati di gestione all'altezza dei parametri di suo riferimento (e se possibile ancor migliori) non sono cosa che giuridicamente possa rilevare. L'intermediario gestore proverà a conseguire risultati di gestione capaci di corrispondere al benchmark o a fare anche meglio; è chiaro tuttavia che andamenti di gestione inferiori, di per sé non configureranno una sua responsabilità ,essendo considerate, le obbligazioni del gestore, per così dire, obbligazioni “ di mezzi” e certo non obbligazioni (né garanzie ) “di risultato”.
2. Le istruzioni vincolanti in ordine alle singole operazioni: la natura del contratto di gestione individuale di portafogli finanziari
Prima di affrontare il tema specifico relativo alle istruzioni vincolanti che il cliente può impartire al proprio intermediario nel corso dell’attività gestoria, sarà utile soffermarsi sulla natura del contratto di gestione di portafogli di investimento su base individuale, per capire se, oltre alle specifiche disposizioni del Testo unico in materia finanziaria e del regolamento Consob 11522/98, per disciplinare questo servizio, sono applicabili anche le disposizioni (o quantomeno alcune di esse) presenti nel codice civile in materia di mandato ( art. 1710 ss. ).
E’ discusso,infatti, se il rapporto di gestione di portafogli sia riconducibile allo schema del mandato, ovvero se si sia in presenza di un contratto tipizzato; e se, in quest’ultimo caso, sia possibile ricorrere comunque alla disciplina civilistica per colmare le eventuali lacune della normativa speciale.
L'assenza di una precisa disciplina di riferimento aveva fatto propendere la dottrina per una ricomprensione in toto nella figura del mandato[11].
La stessa legge n. 1 del 1991 conteneva, seppur incidentalmente, riferimenti alla figura del mandato, ove si consideri l'art. 8, comma 1, lett. e) che stabiliva che “il cliente può impartire istruzioni vincolanti sulle operazioni da effettuare salvo il diritto di recesso della società ai sensi dell'art. 1727 c.c. “; del resto la stessa dottrina si esprimeva chiaramente nei termini di un mandato di gestione[12] o quantomeno, non mostrava alcuna difficoltà a ricondurre la figura della gestione di patrimoni, mediante “operazioni aventi ad oggetto valori mobiliari”, al contratto di mandato.
D’altra parte si era anche sostenuto che la legge 1/91 avesse introdotto nel nostro ordinamento un nuovo contratto nominato, dettando la relativa disciplina essenziale.
Attualmente il contratto di gestione è considerato, dalla dottrina maggioritaria, un contratto tipico, appartenente alla più ampia categoria dei contratti di investimento e, nella stessa prospettiva, si ritiene ormai che il contratto di gestione costituisca una figura autonoma, essendo comunque possibile colmare le lacune della disciplina dettata dalla normativa in esame con un procedimento fondato sulla analogia legis o iuris.
D'altra parte, anche nel d .1gs . n. 415 del 1996 e nel d .1gs . n. 58 del 1998 oltre alla traccia rappresentata dal perdurante richiamo all'art. 1727, in tema di recesso del mandatario, contenuto nell'art. 24, comma 1, lett. d) vi è un richiamo alla figura del mandato[13], dove si fa espresso riferimento al concetto di gestione, su base discrezionale e individualizzata, di portafogli di investimento nell ’ ambito di un mandato conferito dagli investitori, qualora tali portafogli includano uno o più strumenti contemplati nella sezione B.
Inoltre la Direttiva CE n. 39 del 2004, come già detto, ai sensi dell’art. 4, paragrafo 1, n. 9) definisce la gestione individuale di portafogli come “gestione, su base discrezionale ed individualizzata, di portafogli di investimento nell’ambito di un mandato conferito dai clienti, qualora tali portafogli includano uno o più strumenti finanziari”.
2.1. Le istruzioni in generale: il controllo e le informazioni nella disciplina del mandato[14]
Per ricostruire i tratti fisionomici delle “istruzioni” appare opportuno, sul piano metodologico, muovere dalla esegesi delle disposizioni normative in tema di mandato e, specificatamente, dall’art 1711 c.c. Questo[15] , dopo aver stabilito che il mandatario non può eccedere i limiti fissati nel mandato[16], reca un riferimento indiretto alle istruzioni, laddove riconosce al mandatario la possibilità di discostarsi dalle istruzioni ricevute, qualora circostanze ignote al mandante, e tali che non possano essergli comunicate in tempo, facciano ragionevolmente ritenere che lo stesso mandante avrebbe dato la sua approvazione.
La lettura unitaria delle due proposizioni normative, depone nel senso che l’esercizio del potere del mandante di impartire istruzioni nei confronti del mandatario, costituisce un effetto naturale del rapporto di mandato.
Il programma gestorio che il mandatario è tenuto a realizzare risulta, dunque, non soltanto dalle determinazioni contrattuali, ma anche dalle istruzioni che il mandante può impartire nel corso dell’attività esecutiva. Da qui la caratterizzazione del mandato come attività “eteroregolata“ [17], e l’osservazione che la possibilità di formulare istruzioni, destinata ad integrare il programma gestorio, denota che la valutazione degli interessi da parte del mandante non rimane cristallizzata al momento del conferimento dell’incarico[18]. A questo bisogna aggiungere che il mandante formula e impartisce istruzioni, normalmente dopo aver conosciuto e valutato circostanze esterne al rapporto ( come ad esempio il mutamento delle condizioni di mercato ) e le modalità con le quali il mandatario sta conducendo l’incarico, dunque successivamente ad un’attività di controllo.
Da queste considerazioni risulta evidente la relazione che esiste tra istruzioni e controllo (o più in generale tra istruzioni e conoscenze del mandante ) che deve essere integrata con le previsioni dell’obbligo generico imposto al mandatario di rendere note al mandante le circostanze sopravvenute ( art 1710 ) e di quello specifico di avvisare con immediatezza il mandante medesimo di taluni fatti ( art 1718, co. 3 ). E’ evidente che acquisite tali informazioni quest’ultimo verrà a trovarsi nella condizione di effettuare una nuova valutazione di interessi e di impartire, se necessario, nuove istruzioni. Si rinviene cosi ad una ineliminabile relazione tra: a) obbligo del mandatario di comunicare al mandante le circostanze che riguardano l’esecuzione della prestazione, anche in assenza di una specifica richiesta; b) controllo sulla relativa esecuzione ( cui la conoscenza così acquisita è strumentale ) e c) il più specifico potere di impartire istruzioni.
2.2. Le istruzioni regolate dalla disciplina speciale relativa al servizio di gestione individuale
La materia delle gestioni di portafogli riprende e conferma la delineata immanenza del controllo e delle informazioni, proprie dei rapporti gestori[19], per garantire all’investitore la concreta possibilità di intervenire direttamente nell’attività gestoria, ed eventualmente di modificare la linea di gestione ed il proprio profilo di rischio[20].
Indefettibile è infatti il controllo incentrato sul rendiconto periodico[21], il quale può essere preceduto da diverse forme di ingerenza[22] e controllo da parte dell’investitore tra le quali vanno annoverate sicuramente le istruzioni vincolanti[23].
Durante il rapporto gestorio, quindi, il cliente può decidere di compiere determinati investimenti; darà, allora, le relative istruzioni[24] al proprio intermediario il quale, prima di compiere l’operazione, dovrà, comunque, fornire al cliente indicazioni utili, in suo possesso, in merito alle opportunità ed agli eventuali rischi ricollegati all’operazione stessa[25].
Un obbligo specifico di informazione che grava sull’intermediario è invece, quello previsto dall’art. 29 reg. Consob 11522/98, nel caso in cui il cliente gli impartisca istruzioni non adeguate[26] alla propria situazione finanziaria o contrastanti rispetto alla linea di gestione originariamente fissata. Il terzo comma dell’art. 29 stabilisce infatti che” gli intermediari autorizzati, quando ricevono da un investitore disposizioni relative ad una operazione non adeguata, lo informano di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione. Qualora l'investitore intenda comunque dare corso all'operazione, gli intermediari autorizzati la possono eseguire solo sulla base di un ordine impartito per iscritto ovvero, nel caso di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute.
Tra le istruzioni vincolanti si fanno rientrare, in genere, anche quelle attraverso le quali l’investitore vincola l’effettuazione di un’operazione dell’intermediario, ad una sua preventiva autorizzazione.
Ci si è chiesti se, nel caso in cui il cliente vincoli ogni operazione del proprio gestore ad una preventiva autorizzazione (cd. gestione con preventivo assenso), si possa ancora parlare di gestione individuale di portafogli finanziari o, piuttosto, se questo tipo di servizio debba ricondursi, semplicemente, alla consulenza in materia di investimenti, data la perdita di discrezionalità dell’intermediario nell’esecuzione dell’incarico[27].
Sul punto bisogna osservare che, anche nelle gestioni con preventivo assenso, è pur sempre il gestore ad individuare le operazioni da eseguire, sulla base di un complesso processo decisionale che parte dall’analisi delle caratteristiche e delle esigenze del cliente, passando per l’analisi di mercato, per poi arrivare alla individuazione delle operazioni da seguire; è solamente in quest’ultima fase che viene richiesto l’intervento del cliente, fermo restando il contributo rilevante del gestore nelle fasi precedenti del rapporto; sembra quindi sostenibile la tesi che ricomprende le gestioni con preventivo assenso nel novero dei servizi di gestione del risparmio su base individuale[28].
In ultimo, e tornando alla disciplina propria delle istruzioni vincolanti, sembra opportuno interrogarsi sulla responsabilità dell’intermediario nell’ipotesi di mancato adeguamento alle disposizioni impartite dal cliente.
A seconda del tipo di interpretazione – estensiva o restrittiva - che viene data alla disposizione contenuta nella lettera b) dell’art. 24 TUF, si riduce o si amplia la possibilità per il gestore di discostarsi dalle indicazioni del cliente e quindi, si estende o si restringe l’area di responsabilità del gestore stesso per mancato adeguamento a tali indicazioni.
Secondo la tesi estensiva, ogni indicazione proveniente dal cliente deve ritenersi una istruzione vincolante[29]; i sostenitori di questa lettura ritengono quindi, che il gestore possa discostarsi dalle istruzioni impartite dal proprio cliente, senza incorrere in responsabilità, solo se quest’ultimo fornisca indicazioni non coerenti con la linea di gestione prestabilita;
secondo la tesi restrittiva invece, l’utilizzazione da parte del legislatore del verbo “potere”[30], depone nel senso che dare istruzioni precise è ipotesi eccezionale[31]; i sostenitori di questa tesi, valorizzando la disposizione contenuta nel co. 1 art. 29 reg.[32], ritengono inevitabile l’adeguamento alle istruzioni soltanto ove il cliente, opportunamente informato dal gestore in merito alle motivazioni della inadeguatezza dell’operazione, disponga comunque di darne corso.
Resta da valutare la responsabilità del gestore che pone in essere operazioni non rientranti nella linea di gestione, in conseguenza di fatti nuovi ed imprevisti senza che vi sia stata la possibilità di acquisire al riguardo istruzioni dal cliente.
Ebbene in questo caso, si ritiene pacificamente applicabile la disciplina civilistica del mandato e più precisamente l’art. 1711, co. 2 c.c.[33]; il gestore dunque dovrebbe agire in autonomia e al meglio nell’interesse del cliente, purché il difetto di informazione in capo al cliente non sia dovuto a colpa dello stesso gestore.
[1] Possibilità che invece è da escludere nella gestione collettiva del risparmio.
[2] Si veda l’art 21 co. 1 lett. a) che, nel fissare i criteri generali di comportamento che gli intermediari devono rispettare nello svolgimento dei servizi, stabilisce che questi devono acquisire dai propri clienti le informazioni necessarie e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; e l’art 28 regolamento Consob 11522/98 che specifica le suddette informazioni.
[3] O successivamente a seguito di eventuali modifiche.
[4] Inoltre l’art 44 reg. stabilisce che non possono essere inseriti nei portafogli dei singoli investitori strumenti finanziari negoziati in mercati non regolamentati in misura superiore al 25% del controvalore dei patrimoni stessi e le relative operazioni devono essere concluse con intermediari mobiliari a ciò autorizzati e soggetti a vigilanza di stabilità. Il secondo comma dello stesso articolo stabilisce che la percentuale del 25% può essere superata a condizione che l'investitore abbia rilasciato a seguito della proposta dell'intermediario la propria preventiva e specifica autorizzazione scritta all'esecuzione di ogni singola operazione. Nel richiedere l'autorizzazione, gli intermediari autorizzati comunicano all'investitore almeno i seguenti elementi che devono essere riportati in premessa all'autorizzazione: a) lo strumento finanziario oggetto dell'operazione, evidenziando che lo stesso non è negoziato in alcun mercato regolamentato; b) la quantità e il prezzo prevedibilmente applicato all'operazione, nonché il suo prevedibile controvalore complessivo; c) le ragioni per le quali ritengono opportuna o comunque utile per l'investitore l'operazione . In ogni caso, i singoli strumenti finanziari non negoziati non possono superare il 10% del controvalore del patrimonio gestito ed in caso di superamento, i parametri devono essere ristabiliti nel più breve tempo possibile, tenendo conto dell’interesse dell’investitore.
[5] Art 41 regolamento Consob 11522/98.
[6] Allegato n. 3 al reg. Consob 11522/98.
[7] E’ stato opportunamente osservato (Valentino P. Intermediari e sevizi di investimento, 2001, p . 231) che la pattuizione con il cliente di una leva finanziaria superiore all’unità non significa per ciò stesso che l’intermediario possa superare il limite del patrimonio conferito, dovendo tale “autorizzazione” considerarsi puramente “provvisoria” nel senso di avere effetto esclusivamente nel corso della gestione, restando chiaro che al momento della chiusura del rapporto il limite del patrimonio conferito non potrà essere travalicato.
[8] La violazione del limite della leva finanziaria comporterà l’applicazione della disciplina della rappresentanza senza poteri (art 1398 c.c.) per cui il contratto con il terzo non sarà valido, mentre il gestore dovrà risarcire il terzo nei limiti del così detto interesse contrattuale negativo.
[9] Da ricordare sono anche le informazioni riguardanti l’esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari del cliente ed i suoi obiettivi di investimento.
[10] Art 29 co. 2 regolamento Consob 11522/98.
[11] CAPRIGLIONE F., Diritto delle banche degli intermediari finanziari e dei mercati, Bari 2003, p. 178.
[12] FALCONE G. – GRECO G. L. – ROTONDO G., La responsabilità nella prestazione dei servizi di investimento, Milano, 2004, P. 283.
[13] In particolare: nell'allegato sez. A del "decreto Eurosim; e nell'allegato sez. A del TUF.
[14] Ho ritenuto interessante fare un piccolo confronto tra la disciplina del mandato relativa alle istruzioni ed alle informazioni, e quella specifica prevista per il contratto di gestione individuale, disciplina di cui parlerò nel prossimo paragrafo.
[15] Intitolato “ Limiti del mandato “.
[16] Co. 1, parte prima.
[17] SANTAGATA R. Mandato-Obbligazioni del mandatario e del mandante, in comm. al c.c. Scialoja e Branca ,Bologna – Roma 1998, p. 634, il quale ravvisa “ il nucleo essenziale della cooperazione gestoria nell’altrui programmazione vincolante per il mandatario che pertanto, deve eseguirla nel rispetto delle modalità indicate dal mandante “.
[18] Così come per il servizio di gestione individuale.
[19] Come abbiamo visto in precedenza, per una parte della dottrina il rapporto in esame è sì un contratto tipico, ma ricalca alcuni dei tratti propri della disciplina del mandato, utile inoltre per colmare le eventuali lacune, in tal senso ANNUNZIATA F., La disciplina del mercato mobiliare , Torino 2004, p. ; COSSU M., La gestione di portafogli di investimento tra diritto dei contratti e diritto dei mercati finanziari, Milano, 2002, p. 122; SARTORI F., Le regole di condotta degli intermediari finanziari, Milano, 2004, p. 97 ; mentre per altra parte della dottrina il rapporto di gestione è considerato un vero e proprio mandato: BOCHICCHIO F., La sostituzione del mandatario nella gestione dei patrimoni mobiliari, in Diritto ed economia delle assicurazioni, 2000, p. 345; ENRIQUES L., Dalle attività di intermediazione mobiliare ai servizi di investimento, in Rivista delle società, 1998, p. 1013 – 1038.
[20] Di cui abbiamo parlato in precedenza, andando così a limitare la discrezionalità dell’intermediario.
[21] Il rendiconto della gestione deve essere redatto secondo un modello fissato dalla Consob ( allegato n. 5 al regolamento sugli intermediari ) e inviato, con cadenza trimestrale al domicilio del cliente. La Commissione riconosce tuttavia all’intermediario la facoltà di fornire, in aggiunta al rendiconto, ulteriori chiarimenti o indicazioni integrative che possano rendere più chiara, trasparente e completa l’informazione destinata alla propria clientela. Vi è incertezza sulla possibilità di considerare tacitamente approvato il rendiconto, se non vi è contestazione da parte del cliente, in assenza di una disposizione analoga a quella prevista dall’art. 19 TUB in materia di trasparenza delle condizioni contrattuali per l’approvazione degli estratti conto bancari; così osserva COSTI R., Il mercato mobiliare, p. 162.
[22] L’attività di controllo si dispiega nel corso della gestione concretandosi in dichiarazioni di varia natura e forza determinativa, tra le quali devono appunti annoverarsi le istruzioni vincolanti.
[23] Si può rilevare che il rendiconto è l’unico strumento di controllo del cliente nella gestione in forma collettiva del risparmio.
[24] L’art. 30, co. 2, lett. c), reg. Int., stabilisce che il contratto di gestione deve indicare le modalità attraverso cui l’investitore può impartire ordini e istruzioni.
[25] Questo dovere discende, in via generale dai criteri di diligenza, correttezza e trasparenza che gli intermediari devono rispettare nello svolgimento dei servizi di investimento ex art 21 Co. 1 lett. a) TUF. Di particolare interesse è la precisazione della Consob espressa nella comunicazione n. 30396/2000, concernente l’ipotesi che l’investitore abbia opposto il rifiuto di fornire le informazioni sulla propria situazione finanziaria: siffatta circostanza non esime l’intermediario dall’obbligo di valutare l’adeguatezza dell’operazione disposta dal cliente, avvalendosi in questo caso, di tutte le informazioni delle quali è in possesso, in ossequio, ancora una volta ai principi generali di correttezza, diligenza e trasparenza.
[26] Per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione; co. 1 dello stesso art. 29 reg.
[27] Discrezionalità che, come visto nel primo capitolo, rappresenta uno degli elementi essenziali del servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento.
[28] ANNUNZIATA F., La disciplina del mercato mobiliare , Torino 2004, p. 81. Della questione si è occupata anche la Corte di Giustizia CE nella causa C-356/00, Testa e Lazzari c/Consob del 17 Febbraio 2002. Secondo la Corte le gestioni con preventivo assenso non rientrano nella nozione comunitaria di gestioni di portafogli di investimento, in quanto l’elemento della discrezionalità è essenziale. Tuttavia, tale conclusione non impedisce ad uno Stato membro di estendere la nozione di gestione anche ad attività non caratterizzate dalla discrezionalità dell’intermediario, come nel presente caso; si tratterà però, di attività non disciplinate dalla Direttiva comunitaria ma soltanto dalla legislazione nazionale.
[29] VALENTINO P., Intermediari e servizi di investimento, 2001, p. 147.
[30] Ovviamente riferito alla facoltà di impartire istruzioni vincolanti.
[31] SANTORO V., Il dovere di informazione e di agire al meglio nell’interesse del cliente nello svolgimento del servizi di investimento, Torino 2000, p. 251.
[32] Già vista in precedenza secondo la quale gli intermediari autorizzati si astengono dall'effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione.
[33] Si veda il paragrafo 2.2. secondo cui “il mandatario può discostarsi dalle istruzioni ricevute, qualora circostanze ignote al mandante, e tali che non possano essergli comunicate in tempo, facciamo ragionevolmente ritenere che lo stesso mandante avrebbe dato la sua approvazione.
Dott. Riccardo Valente
